昔日業(yè)績(jì)頻繁暴雷的Meta，年初以來(lái)已經(jīng)反彈了120%，走出了一波蕩氣回腸的困境反轉曲線(xiàn)，兩次大超預期財報連續刷新市場(chǎng)認知，無(wú)不在宣告：那個(gè)社交霸主回來(lái)了！
如此恢宏的漲幅，除了一部分要歸功于小扎的戰略妥協(xié)——減少VR等資本開(kāi)支，但主要的還是源于兩個(gè)“順風(fēng)”，廣告市場(chǎng)的超預期回暖，以及死對頭TikTok深陷禁止令后，Reels的用戶(hù)數直接起飛。
(資料圖片僅供參考)
從深陷水逆，到好運又來(lái)，當Meta逐漸走出這一波陣痛后，是否還能繼續恢復往昔社交媒體一哥的榮光？從價(jià)值回歸上，中長(cháng)期來(lái)看，Meta還有多少空間？
這一篇海豚君將詳細討論
一、美國經(jīng)濟韌性顯然是奠定廣告預期回暖的基石
我們都知道，廣告與經(jīng)濟的好壞息息相關(guān)。在拐點(diǎn)期，廣告市場(chǎng)的冷熱變換背后反映的是對未來(lái)經(jīng)濟預期的切換，這往往比經(jīng)濟的實(shí)際變動(dòng)更加敏銳，反映在同比增速上，變動(dòng)的彈性更高。
1、混沌的大半年：衰退or不衰退，市場(chǎng)預期的來(lái)回遛馬
去年中，由于通脹環(huán)境和加息政策的推進(jìn)，市場(chǎng)對經(jīng)濟衰退的預期持續升溫。因此無(wú)論是廣告公司的管理層電話(huà)會(huì )，還是廣告代理機構的專(zhuān)家出來(lái)分享觀(guān)點(diǎn)，都談及了當下環(huán)境的“不確定”和“擔憂(yōu)”情緒。
但之后喊了半年，衰退并沒(méi)有到來(lái)。一面是市場(chǎng)對加息降溫經(jīng)濟的預期（去年下半年IMF不斷調低美國2023年經(jīng)濟增速預期），另一面是高熱不退的實(shí)際經(jīng)濟指標（居民收入持續增加帶動(dòng)消費）。
因此，廣告主也在這一波“預期”與“現實(shí)”的碰撞下，勉強保持“穩定”的投放：
——2022年下半年雖然沒(méi)有明顯增多預算，但也沒(méi)有像之前預期的那樣直接收縮，只是增速在快速放緩，從Q1的21%yoy下滑至Q4僅個(gè)位數的增速。
（1）去年下半年廣告主的“集體性悲觀(guān)”：實(shí)際上從GDP以及其他宏觀(guān)指標來(lái)看，經(jīng)濟并沒(méi)有多差，但去年三、四季度互聯(lián)網(wǎng)廣告增速甚至低于GDP增速，這在過(guò)去年份中至少沒(méi)有見(jiàn)到過(guò)。市場(chǎng)預期與實(shí)際情況的撕裂由此可見(jiàn)一斑。
（2）一季度廣告主的“信心轉圜”：截至目前，IAB關(guān)于2023年Q1互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)的數據還沒(méi)統計出來(lái)，但海豚君跟蹤的科技巨頭（Google、Meta、Microsoft、亞馬遜）一季度業(yè)績(jì)，廣告收入都相對四季度有一個(gè)回暖的趨勢，顯然超出了資本市場(chǎng)線(xiàn)性推演下對一季度的“保守預期”。
雖然巨頭們的業(yè)績(jì)電話(huà)會(huì )中，大多數管理層對接下來(lái)的經(jīng)濟環(huán)境仍然描述為“不確定”，但連續多月的經(jīng)濟數據，也在不斷修正廣告主的預期。
除此之外，由于廣告CPM/CPC報價(jià)也已經(jīng)同比下滑多個(gè)季度，因此，一部分追求性?xún)r(jià)比的商家，也在年初開(kāi)始重新增加投入。
如果我們按照GDP增速與互聯(lián)網(wǎng)廣告增速的走勢關(guān)聯(lián)性：美國2023年Q1的GDP增速環(huán)比并未明顯走低，海豚君順勢推演一季度的美國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)表現也不會(huì )差到哪里去，大概率保持正增長(cháng)。
當然，直接看幾個(gè)巨頭一季報的情況更明顯，1Q23廣告收入增速已經(jīng)回暖。雖然沒(méi)有單列美國地區的廣告收入，但一般而言美國占比最高，因此對整體趨勢的影響更大。
2、下半年廣告？核心看經(jīng)濟基本面，但廣告也有自身的周期托底
雖然二季度還沒(méi)過(guò)完，但美國4、5兩個(gè)月的經(jīng)濟指標仍然穩健。其中支撐廣告的內需夯實(shí)，服務(wù)消費未見(jiàn)到明顯的降溫。工作崗位盈余+持續上漲的時(shí)薪+沒(méi)花完的超額儲蓄，短期內很難看到消費會(huì )迅速轉冷的跡象。
消費不冷，那么廣告需求也就不會(huì )弱。再加上，行業(yè)里的廣告單價(jià)已經(jīng)連續大半年下降了，此時(shí)也會(huì )有不少廣告主出于投放性?xún)r(jià)比的角度增加預算。
這兩個(gè)因素支撐著(zhù)二季度廣告增速有望繼續走上坡路，雖然美聯(lián)儲的鷹派發(fā)言讓加息可能有了新的動(dòng)作，因而對持續高息環(huán)境的影響擔憂(yōu)，市場(chǎng)對衰退預期也重新點(diǎn)燃，但海豚君認為，相比于年初的衰退預期，衰退時(shí)點(diǎn)恐怕要延后。也就是說(shuō)，短期至少半年的時(shí)間周期來(lái)看，經(jīng)濟不會(huì )出現快速滑坡，廣告則有望因為購物季和低基數的推動(dòng)下，表現不會(huì )差。
目前廣告代理機構的觀(guān)感也類(lèi)似，根據德銀6月中旬的專(zhuān)家調研信息：
——美國4、5月廣告還在延續回暖的態(tài)勢，其中5月和4月一樣，小幅穩定增長(cháng)。值得一提的是，廣告單價(jià)在5月雖然還在同比下滑，但下滑趨勢放緩，有望在年中逐步回到去年水平，并且在下半年購物旺季的時(shí)候恢復增長(cháng)。
當然仍然有一部分廣告主對經(jīng)濟衰退還有預期，但他們的策略更多的是在衰退真正來(lái)臨之前，保持穩定投放。也就是不會(huì )增加，但也不會(huì )減少。
在《Facebook：深挖全球頭號網(wǎng)民收割機的 “生意含金量”》中，我們就提過(guò)經(jīng)濟周期與廣告量?jì)r(jià)變動(dòng)的關(guān)聯(lián)性。
簡(jiǎn)而言之，在經(jīng)濟的向下周期時(shí)，廣告單價(jià)增速會(huì )放緩甚至同比下滑，但庫存量會(huì )釋放得比較多。反之，在經(jīng)濟周期向上時(shí)，廣告需求旺盛，廣告單價(jià)會(huì )因此水漲船高，廣告平臺會(huì )更加從容，選擇收緊廣告庫存的閥門(mén)來(lái)避免終端用戶(hù)體驗的影響。
Meta和Google的季報中，都披露了廣告量?jì)r(jià)的增速。因此將兩個(gè)巨頭的數據結合在一起看：
（1）過(guò)去一年，尤其是二季度之后，經(jīng)濟存在一個(gè)明顯的預期向下的周期。當然，Meta因為蘋(píng)果ATT隱私新政以及TikTok的競爭影響，比擁有搜索韌性的Google早兩個(gè)季度（自2021年四季度）就進(jìn)入了低迷期。
（2）2023年一季度，雖然廣告單價(jià)還未恢復正增長(cháng)，但相比2022年的四季度，下滑速度均有不同程度的放緩。從4、5兩個(gè)月的表現情況來(lái)看，今年的二季度很可能保持環(huán)比穩定。
（3）去年2022年下半年的Q3、Q4兩個(gè)季度，廣告需求（廣告單價(jià)）均處于一個(gè)小周期的底部，因此今年下半年的本身也沒(méi)了高基數壓力，并且更有利于增速在數據上的拉高。
（4）對于Google和Meta這類(lèi)已經(jīng)相對成熟的廣告巨頭來(lái)說(shuō)，如果不考慮YouTube Shorts和Reels帶來(lái)的新庫存，原產(chǎn)品形態(tài)上，廣告庫存的釋放空間實(shí)際上是比較有限的，因此CPM/CPC的上漲更容易推動(dòng)Google和Meta的廣告收入增長(cháng)。
3、廣告中更具Alpha的領(lǐng)域：視頻+社交
上面我們討論了廣告總盤(pán)子如何，但不同廣告領(lǐng)域，表現差異其實(shí)也很大。就拿過(guò)去一年的情況來(lái)看：
（1）視頻廣告市占率提升，搜索繼續下滑。
2022年，【搜索廣告】、【品牌展示廣告】、【視頻廣告】、【音頻及其他廣告】四種廣告形式中，視頻廣告無(wú)意外的拔得頭籌，市場(chǎng)份額有明顯提升。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的視頻化趨勢不僅在中國，在美國地區也開(kāi)始演繹。
與此同時(shí)，搜索廣告的份額繼續在下滑。盡管海豚君跟蹤的Google，在過(guò)去一年實(shí)際上表現并不差，甚至因為疫情封鎖管理的全部放開(kāi)，搜索廣告中占比較高的線(xiàn)下服務(wù)消費類(lèi)的商家，去年一年的廣告需求彈性更高，搜索廣告應該是相對獲益的。
只能說(shuō)，Google的優(yōu)秀不代表整個(gè)搜索市場(chǎng)的優(yōu)秀。Google憑借推出一系列的優(yōu)化廣告效果的工具，比如是與電商高度結合的Shop模塊在年初的推出，在搜索市場(chǎng)中進(jìn)一步鞏固了自己的壟斷地位。
（2）走過(guò)至暗，社交廣告有望否極泰來(lái)
2022年廣告主在不同互聯(lián)網(wǎng)廣告形式的花費中，社交廣告的需求最差，只有3.5%的同比增長(cháng)。
實(shí)際上2022年是蘋(píng)果ATT政策對社交平臺開(kāi)始有顯著(zhù)負面影響的一年，以Meta為首的社交媒體，在2022年下半年感受到的增長(cháng)逆風(fēng)非常明顯。
此外，就是社交視頻之外的視頻廣告，替代了一部分原社交媒體廣告的需求。2022年數字視頻廣告同比增長(cháng)20.8%，近三年都處于一個(gè)高速增長(cháng)的階段。音頻廣告這三年同樣表現不錯，但因為規模太小，對原社交廣告的影響可以忽略不計。
近年來(lái)，視頻化趨勢在全球風(fēng)靡，數字視頻廣告對傳統有線(xiàn)電視廣告的替代也在加速，這個(gè)比較熟悉的例子，就是體現在Netfllix流媒體對有線(xiàn)電視的替代上（CTV對Linear TV的替代）。
但除了這個(gè)增長(cháng)驅動(dòng)力外，數字視頻廣告同時(shí)也在擠壓圖文廣告市場(chǎng)。比如在社交廣告只有3.5%增長(cháng)的情況下，社交視頻廣告2022年增速卻有32%。IAB預測，在2023年社交視頻廣告仍然有21%的增速。
因此，當走過(guò)被蘋(píng)果ATT隱私政策困擾的2022年，今年的社交媒體有望會(huì )有一個(gè)自然性的修復。而搭載了視頻的社交媒體，則有望繼續乘著(zhù)視頻化消費趨勢的東風(fēng)，反彈力度也更高。Meta的Reels、Google的YouTube Shorts都將會(huì )受益者。
二、TikTok之不幸，Meta之大幸
在去年上半年，海豚君重點(diǎn)對TikTok對美國現有社交平臺的影響展開(kāi)了研究《TikTok要教“大哥們”做事，Google、Meta要變天》，從當時(shí)的數據來(lái)看，第一階段，TikTok以完勝的姿態(tài)領(lǐng)先于美國多年的社交龍頭Meta、Snap、YouTube等。
但隨著(zhù)9月底TikTok在美國遇到的限制愈來(lái)愈多，除了Tiktok CEO周受資的國會(huì )證詞，甚至美國蒙大拿州直接搬出了全民禁令，第二階段的競爭局面也悄然間發(fā)生了改變——在對手煩惱纏身時(shí)，Reels趁機在Facebook和Instagram上瘋狂吸流量。
以Sensor Tower的數據為例：
（1）去年下半年，美國Facebook的MAU數一直在保持正增長(cháng)，但同期YouTube、Instagram同比下滑。而自9月之后，TikTok的用戶(hù)增速也走向了負值。
今年初以來(lái)，Facebook的MAU基本保持穩定，但Instagram的用戶(hù)數卻快速回歸正增長(cháng)，YouTube下滑趨勢有一些放緩。然后TikTok在3月聽(tīng)證會(huì )之后同比下降的速度更快了。
截至2023年6月，美國近3億的網(wǎng)民中，YouTube用戶(hù)有2.63億，滲透率最高。其次是Facebook 2.57億用戶(hù)緊緊咬合。
但TikTok自從2021年初超越Instagram后，近兩年增量明顯有了瓶頸期，6月MAU為1.48億，Instagram為1.34億。
（2）從用戶(hù)時(shí)長(cháng)來(lái)看， 去年上半年除了用戶(hù)規模的擴張，TikTok短視頻的time killer作用也一起在推動(dòng)整體用戶(hù)時(shí)長(cháng)的增長(cháng)。
去年下半年用戶(hù)數同比下滑時(shí)，TikTok總時(shí)長(cháng)的增速依然由于其他三個(gè)平臺。但Facebook下半年開(kāi)始借助Reels的威力，使得總時(shí)長(cháng)快速修復。而同期的TikTok，去年底反而來(lái)到了一個(gè)低谷期。
如果是一個(gè)自然性的比拼，TikTok顯然并不會(huì )這么快就遇到瓶頸期，在中長(cháng)期看也會(huì )是現有社交平臺FB、Ins、Snap等，以及視頻平臺YouTube、Netflix等的一個(gè)強有力競爭對手。
但現在的環(huán)境增加更多的政策性因素，地緣摩擦和數據安全意識的提升，使得TikTok是否會(huì )獲得更多禁令的可能性也在增加。
雖然極端情況下全禁的可能性不能信誓旦旦的說(shuō)沒(méi)有，但美國至少沒(méi)有這個(gè)先例可循。因此站在相對中性的預期，海豚君認為可以假設TikTok在美國地區的用戶(hù)數不再繼續提升，即現有規模1.5億的月活用戶(hù)數是一個(gè)中長(cháng)期穩態(tài)的天花板。但TikTok憑借自身的算法優(yōu)勢和產(chǎn)品力，能夠長(cháng)期維持住當前的流量規模。
但這也比海豚君之前的預期（《TikTok要教“大哥們”做事，Google、Meta要變天》）要保守了許多，因此我們需要進(jìn)行一定的調整：
1）MAU從1.95億降至1.5億，DAU/MAU仍然為60%
2）用戶(hù)規模不增長(cháng)后，TikTok用戶(hù)群體可能仍然偏年輕用戶(hù)，單用戶(hù)價(jià)值難以與擁有全量用戶(hù)的成熟平臺看齊。將單DAU對應的廣告收入從150-200美元調整到100-150美元
最后TikTok中長(cháng)期穩態(tài)下，在美國地區的廣告收入為90～135億美元，顯著(zhù)低于此前預期175-235億美元（2022年TikTok不包含中國地區的全球收入為94億美元）。
三、Meta的估值修復走到哪里了？
一切投資邏輯需要結合估值一起來(lái)看，尤其是目前納指過(guò)熱，Meta年初以來(lái)已經(jīng)翻倍的情況下，更需要關(guān)注估值安全墊的問(wèn)題：
——當前的估值是否已經(jīng)充分反映了Meta的廣告修復和裁員降本對業(yè)績(jì)的拉升預期？
1、短期情緒帶來(lái)的估值溢價(jià)
當然這一波漲幅，也包含了AI帶來(lái)科技股新成長(cháng)周期的情緒偏好，以及VR熱度重新升溫帶來(lái)的積極信號。
1）押注生成式AI
在全球巨頭大模型比拼、英偉達坐收漁翁之利、Google與Microsoft為了搜索的時(shí)期，Meta的存在感更多的是推出了開(kāi)源模型LLaMDA以及一些AI工具（文生圖、AI視頻、多模態(tài)AI）。
雖然Meta動(dòng)作上不如Google、Microsoft，但相對于Goolge在搜索入口被AI問(wèn)答替代的焦慮，Meta的問(wèn)題倒沒(méi)有那么嚴重。因為無(wú)論是Facebook、Instagram，還是Whats app，要么是基于用戶(hù)關(guān)系的即時(shí)通訊，要么是需要不斷有更多內容的內容平臺。而生成式AI恰恰能夠提高內容生成的效率，豐富社區生態(tài)。
其中我們認為最值得關(guān)注的是，Meta一季度推出的Advantage+工具，這是一款基于廣告自動(dòng)生成、提供最佳投放策略的AI工具，能夠幫助Meta吸引更多的中小廣告主。
不過(guò)AI到底能夠給Meta帶來(lái)多少明確的增量收入，目前還是很難測算，但押注科技巨頭的好處，就是他們在前沿技術(shù)上的覆蓋領(lǐng)先于中小同行，在這場(chǎng)技術(shù)變革中，巨頭至少可以鞏固自己的市場(chǎng)地位，積極一點(diǎn)的話(huà)，可以預期市占率繼續提升。
2）蘋(píng)果添柴，涼透的VR蠢蠢欲動(dòng)
6月初蘋(píng)果十年磨一劍的MR產(chǎn)品 Vision Pro終于揭開(kāi)面紗，雖然價(jià)格昂貴令人咂舌，產(chǎn)品形態(tài)也沒(méi)有顛覆性的創(chuàng )新，但也并不是沒(méi)有亮點(diǎn)。相反，由于發(fā)布會(huì )展示與實(shí)測體驗感受存在這樣的一個(gè)預期差，等到可以正式出貨的時(shí)候，口碑反而不會(huì )撲街。
不過(guò)，由于是初代產(chǎn)品，并且用上了頂配的材料和技術(shù)， 3499美元價(jià)格門(mén)檻大大縮小了目標用戶(hù)范圍。蘋(píng)果自己對明年的銷(xiāo)量目標是10萬(wàn)臺，這顯然不能引爆市場(chǎng)，市場(chǎng)也寄希望于后面推出的二代、三代產(chǎn)品能夠更滿(mǎn)足大眾化的需求和價(jià)格門(mén)檻。但蘋(píng)果畢竟是蘋(píng)果，在它下場(chǎng)后，VR的內容生態(tài)肯定會(huì )比以前更“熱鬧”一些。
Meta在6月初搶先蘋(píng)果先發(fā)布了Quest 3，算是硬蹭了一波蘋(píng)果的熱度。新款Quest價(jià)格降到了499美元，雖然沒(méi)有當初的Quest2 299美元炸裂，但至少比去年推出的Quest Pro要親民的多。
一季度Oculus表現不佳，收入大降，高價(jià)Pro滯銷(xiāo)算是印證了當下用戶(hù)對VR產(chǎn)品還是有一定的接受門(mén)檻的。但海豚君認為，VR賣(mài)不動(dòng)的核心原因還是在于內容場(chǎng)景的稀少，IDC的年銷(xiāo)預測也是一降再降。
因此蘋(píng)果的入局，應該能夠激發(fā)一些內容開(kāi)發(fā)商的活力。至少相比于2022年，海豚君認為，2023年下半年發(fā)售的Quest 3有望帶動(dòng)一波新需求。而2024年之后，隨著(zhù)蘋(píng)果Vision Pro的出貨，生態(tài)正式搭建，內容供給也會(huì )開(kāi)始真正繁榮。
也就是說(shuō)，短中期上，無(wú)論VR怎么回溫，仍然只有情緒熱炒，無(wú)法對Meta估值帶來(lái)真正意義上的估值支撐（情緒退潮股價(jià)也會(huì )掉回去）。Meta能否站穩當前的7000億市值，還得看廣告。
2、小衰疫情，Meta也有Alpha周期
昨天的策略周報中，海豚君提及近期市場(chǎng)似乎又開(kāi)始交易起了衰退預期。但我們在前文也討論過(guò)，由于去年下半年廣告主過(guò)于保守的預期，以及蘋(píng)果ATT政策的影響，互聯(lián)網(wǎng)廣告實(shí)際表現很差?；鶖当容^低，自然減輕了今年下半年的增長(cháng)壓力。
今年以來(lái)，發(fā)現經(jīng)濟實(shí)際情況與原先預期之間有較大的差異后，新的預期也在快速修正。IMF今年以來(lái)對2023年美國GDP增速預期連續提高，哪怕市場(chǎng)擔憂(yōu)的高息影響下的衰退真的發(fā)生了，但大概率也是“小衰疫情”。
因此至少從下半年的情況來(lái)看，低基數+還算堅挺的經(jīng)濟環(huán)境下，碰上Meta的社交廣告的回暖周期+TikTok潛在讓出來(lái)的市場(chǎng)，以及Reels視頻化趨勢的成長(cháng)周期，Meta廣告收入將跑超同行。
而從量?jì)r(jià)兩個(gè)角度來(lái)解釋增長(cháng)動(dòng)力會(huì )清晰一點(diǎn)：一方面廣告單價(jià)有修復動(dòng)力，另一方面Reels也會(huì )給Facebook和Instagram帶來(lái)新的庫存量。
因此，Meta的廣告收入上海豚君預計：
（1）2023年接下來(lái)的三個(gè)季度，廣告收入增速將逐季改善，全年增速有望達 ** %。從全年來(lái)看，主要由釋放的廣告展示量驅動(dòng)，但單價(jià)在逐季改善，年末恢復轉正。
（2）2024年雖然IMF對美國的經(jīng)濟增速預期低于2023年，但我們認為蘋(píng)果ATT影響的進(jìn)一步消化，以及Meta的Reels還將給老平臺帶來(lái)活力和商業(yè)化空間，因此Meta的廣告增速有望繼續維持 ** %左右。
（3）2025年在經(jīng)濟恢復的情況下，預計AI對廣告的優(yōu)化效果體現，Meta增速提升至 ** %。
3、“效率年”之后，加碼AI 可能會(huì )影響短期提效速度。
對于Meta來(lái)說(shuō)，今年是效率年，因此盈利的改善程度一定是非常顯著(zhù)的。一季度發(fā)布之前，Meta就官方表態(tài)將2023年的資本開(kāi)支預算繼續減少至300～330億美元，同時(shí)將運營(yíng)成本及費用預算減少至860～900億美元。
雖然承諾收斂一些VR投入，但由于Meta近期對押注AI的諸多表態(tài)，尤其是小扎的重視程度，海豚君認為，今年大大提效后，因為短期A(yíng)I投入高于產(chǎn)出，因此這兩年內要想一步到位的改善到疫情前巔峰水平（2018年經(jīng)營(yíng)利潤率45%）還是有難度的。
因此相比之前的預期，海豚君在減少今年支出規模的同時(shí)，對2024-2025兩年的開(kāi)支略有提升，以反映Meta今年的降本增效超預期，和未來(lái)兩年對AI的增量投入。
最后，海豚君按照無(wú)風(fēng)險收益率3%，WACC=10.16%，g=2.5%的假設下，得到Meta估值 ** 億美金，合 ** 美元/股，較6月26日收盤(pán)有 ** %的漲幅空間，相對于2024年業(yè)績(jì)，PE約 ** x。
從估值結果來(lái)看，***
如果希望后續有繼續提升估值的動(dòng)力，一方面可能需要靠經(jīng)濟環(huán)境繼續超預期，或是TikTok的禁令進(jìn)一步擴大助力Reels持續領(lǐng)跑同行的消息來(lái)刺激。另一方面，二季度財報馬上來(lái)臨，Meta如果能夠給出更多的“提效”指引，也能刺激短期股價(jià)。
本文源自：海豚投研
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