本報告導讀：港股上周維持震蕩。國內通脹不及預期，令市場(chǎng)質(zhì)疑經(jīng)濟復蘇動(dòng)力。另一方面，國內社融信貸及進(jìn)出口數據超預期改善，海外美國通脹超預期下行，二季度國內經(jīng)濟復蘇及海外流動(dòng)性正面因素正在積累。本報告主要探討和分析短期內可能影響市場(chǎng)的多空因素，以及在國內經(jīng)濟弱復蘇和海外流動(dòng)性逐步改善背景下的相應策略。
(資料圖片僅供參考)
摘要
多空因素交織，港股上周維持震蕩。1）國內3月CPI同比增速略強于季節性，但弱于市場(chǎng)預期。PPI弱于季節性，上游通縮延續。通脹不及預期令市場(chǎng)質(zhì)疑經(jīng)濟復蘇動(dòng)力；2）3月社融延續超預期，新增人民幣貸款超預期為主要貢獻量?？偭颗c結構持續改善；3）出口大超預期，同期韓國和越南出口繼續大幅下跌，反映外需仍在持續走弱中，出口超預期可能并不具有持續性；4）美國3月CPI環(huán)比略低于市場(chǎng)預期，但核心CPI環(huán)比基本符合市場(chǎng)預期，市場(chǎng)繼續交易美聯(lián)儲5月加息25BP。
短期市場(chǎng)多空因素影響幾何？1）通脹持續走弱，說(shuō)明內需韌性不足，通縮風(fēng)險升溫，政策端亟需加大擴內需的支持力度。2）社融數據總量超預期，但資金傳導至實(shí)際經(jīng)濟還需要更長(cháng)時(shí)間以及更多政策呵護。M2-社融剪刀差依然處于歷史最高水平的區域，即資金向實(shí)體經(jīng)濟傳導不暢。未來(lái)超額儲蓄流出+庫存與盈利周期見(jiàn)拐點(diǎn)+地產(chǎn)趨勢性向上才能再度抬升經(jīng)濟預期。降息空間仍存。3）出口數據大超預期，可能更多的是因為訂單回補等內部因素導致，預計持續性可能不強。短期政策的迫切性有所放緩。預計未來(lái)二季度歐美需求大概率整體走弱，因此預計3月出口的超預期反彈并不具有持續性，政策加碼概率或上升。
“東升西落”邏輯將再度演繹，二季度或迎來(lái)做多港股的窗口期，建議逢低布局成長(cháng)板塊：1）港股前期的回調已計入了預期下限的5%左右的GDP增長(cháng)目標，未來(lái)的焦點(diǎn)是經(jīng)濟數據和企業(yè)業(yè)績(jì)修復情況。目前國內經(jīng)濟仍處于向上修復當中，盡管可能存在結構上的不均衡，但總體下行風(fēng)險較小。2）從中長(cháng)期方向上來(lái)看，通脹數據連續低于預期，擴內需政策亟需加大力度。二季度出口仍有下行壓力，國內托底措施的加碼值得期待。美國通脹數據超預期下行，預計5月為美聯(lián)儲的最后一次加息，且市場(chǎng)亦在預期美聯(lián)儲下半年轉鴿。流動(dòng)性寬松交易再現，支持港股反彈。3）國內經(jīng)濟呈弱復蘇態(tài)勢，政策端或有更多積極催化，疊加美元美債或再度進(jìn)入下行通道，將顯著(zhù)利好港股成長(cháng)板塊，尤其是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、平臺經(jīng)濟等內需相關(guān)行業(yè)。此外，海外流動(dòng)性逐步改善將利好恒生科技指數和創(chuàng )新藥等。
行業(yè)配置方面，繼續布局彈性品種。1）海外流動(dòng)性敏感的行業(yè)，例如恒生科技指數和創(chuàng )新藥等。2）布局行業(yè)景氣周期仍在尋底，靜待拐點(diǎn)到來(lái)的行業(yè)，如消費電子、半導體和汽車(chē)等。3）港股特色消費，業(yè)績(jì)修復較為確定，經(jīng)歷23年2~3月調整后，上漲空間再次打開(kāi)。
風(fēng)險因素：1）國內經(jīng)濟復蘇進(jìn)度不及預期；2）美聯(lián)儲超預期收緊；3）中美關(guān)系超預期反復。
正文
1. 多空因素交織，恒生指數維持震蕩
宏觀(guān)方面，國內通脹不及預期，社融信貸及進(jìn)出口數據表現亮眼，海外美國通脹超預期下行。多空因素交織，港股上周維持震蕩：1）國內3月CPI同比增速略強于季節性，但弱于市場(chǎng)預期。PPI弱于季節性，上游通縮延續。通脹不及預期令市場(chǎng)質(zhì)疑經(jīng)濟復蘇動(dòng)力；2）3月社融延續超預期，新增人民幣貸款超預期為主要貢獻量?？偭颗c結構持續改善，政策推動(dòng)下企業(yè)中長(cháng)貸延續多增趨勢，地產(chǎn)回暖居民中長(cháng)貸同比大幅多增；3）出口大超預期，但由于春節因素，使得回補的訂單可能延期至3月，同期韓國和越南出口繼續大幅下跌，反映外需仍在持續走弱中，出口超預期可能并不具有持續性；4）美國3月CPI環(huán)比略低于市場(chǎng)預期，但核心CPI環(huán)比基本符合市場(chǎng)預期，市場(chǎng)繼續交易美聯(lián)儲5月加息25BP。
行業(yè)方面，樓市回暖地產(chǎn)漲幅領(lǐng)先，中國香港發(fā)放消費券，零售行業(yè)大幅上漲。根據克而瑞統計數據顯示，2023年1-3月，15個(gè)重點(diǎn)城市二手房成交面積累計同比增長(cháng)66%，3月同比增長(cháng)98%，環(huán)比增長(cháng)49%。樓市回暖，港股房地產(chǎn)指數上漲10.8%。中國香港特區政府將于4月16日向大約640萬(wàn)名符合資格的市民發(fā)放2023年消費券計劃第一期的消費券：中國香港永久居民及新來(lái)香港人士會(huì )獲發(fā)3000港元消費券；通過(guò)不同優(yōu)才、專(zhuān)業(yè)人士及企業(yè)家入境計劃在香港居住及來(lái)香港升學(xué)的符合資格人士，會(huì )獲發(fā)1500港元消費券，受消息影響，港股零售指數上漲7.1%。
2. 短期市場(chǎng)多空因素影響幾何？
3月份通脹持續走弱，通縮風(fēng)險升溫。3月CPI同比增速0.7%（前值1.0%），環(huán)比下降0.3%，略強于季節性，但弱于市場(chǎng)預期。分項來(lái)看，食品煙酒環(huán)比下降0.9%，其中鮮菜和豬肉價(jià)格環(huán)比分別下降7.2%和4.2%，形成拖累。煙酒、鮮果環(huán)比回升。非食品項環(huán)比0.0%，強于季節性，衣著(zhù)、家電環(huán)比分別上漲0.5%和0.4%，交通通信基本持平季節性。3月PPI同比-2.5%（前值-1.4%），環(huán)比0%，弱于季節性，上游通縮延續，PPI-CPI剪刀差走闊。通脹數據連續走弱，說(shuō)明內需韌性不足，通縮風(fēng)險升溫，政策端亟需加大擴內需的支持力度。
社融表現在我們對于港股市場(chǎng)的研究框架當中占有重要地位。我們在之前的分析框架中曾指出，港股指數走勢與指數盈利預期高度相關(guān)，而盈利預期又與宏觀(guān)經(jīng)濟有著(zhù)密切關(guān)聯(lián)。其中，社融作為宏觀(guān)經(jīng)濟的領(lǐng)先指標，與港股指數盈利預測的同比增速之間呈較強正相關(guān)；社融增速通常領(lǐng)先恒生指數前向盈利預測增速6個(gè)月左右。
盡管3月份社融數據超預期，但資金傳導至實(shí)際經(jīng)濟還需要更長(cháng)時(shí)間以及更多政策呵護。3月社融延續超預期，同比多增7235億元，增速抬升0.1個(gè)百分點(diǎn)至10.0%。政策推動(dòng)下，企業(yè)端中長(cháng)期貸款為主要拉動(dòng)項，同比多增7252億元。房地產(chǎn)回暖，居民中長(cháng)貸持續改善，同比多增2613億元。3月社融信貸整體回暖，但也存在結構性的問(wèn)題。3月份M2-社融剪刀差延續回落，顯示貨幣流動(dòng)性與信貸需求的錯配雖有所減輕，但依然處于歷史最高水平的區域，即資金向實(shí)體經(jīng)濟傳導不暢。另外，居民中長(cháng)貸在未來(lái)能否再超預期，對于地產(chǎn)周期運行的判斷至關(guān)重要，目前仍不能認為是趨勢性改善。短貸超季節性多增指向疫后居民補償性消費回暖。本輪信貸脈沖對后續經(jīng)濟的正向拉動(dòng)可能較以往偏弱，單純的社融高增難以扭轉經(jīng)濟預期。根據國君宏觀(guān)組的觀(guān)點(diǎn)，認為未來(lái)超額儲蓄流出+庫存與盈利周期見(jiàn)拐點(diǎn)+地產(chǎn)趨勢性向上才能再度抬升經(jīng)濟預期，觀(guān)察節點(diǎn)在三季度。另外，存款降息有空間，銀行息差壓力加劇、資金杠桿抬升、實(shí)體信心修復仍需政策呵護三方因素增加存款利率調降的可能性。
3月份出口數據大超預期，但預計持續性可能不強。1）3月出口同比增長(cháng)14.8%，前值-1.3%，進(jìn)口增長(cháng)-1.4%，前值4.2%，貿易順差擴大至881.9億美元。2）分產(chǎn)品來(lái)看，大多數產(chǎn)品增速均有所反彈。機電產(chǎn)品、高新技術(shù)產(chǎn)品出口增速顯著(zhù)回升。紡織服裝鞋帽箱包同比上漲26%，家具及其零件上漲14%，玩具上漲31%。此外，在海外汽車(chē)低庫存的背景下，汽車(chē)及其零部件也大幅反彈至59%的增速?！靶氯龢印背隹谝脖憩F亮眼，按人民幣計價(jià)，一季度，電動(dòng)載人汽車(chē)、鋰電池和太陽(yáng)能電池出口分別增長(cháng)122.3%、94.3%和23.6%。3）分貿易國家來(lái)看，對日本、韓國的出口同比增速下滑（-4.8%、11.3%），而對歐美的出口同比增速顯著(zhù)回升（3.4%、-7.7%），對東盟的出口增速維持高位（35.4%）。同期韓國和越南出口數據繼續大幅下跌，分別為-13.6%和-13.2%，與中國形成明顯背離，說(shuō)明中國3月出口可能更多地是因為訂單回補等內部因素導致。
短期出口超預期，政策迫切性降低，但預計未來(lái)二季度外需大概率走弱，政策加碼的概率或上升。從歷史復盤(pán)來(lái)看，出口與社融數據呈現一定程度的負相關(guān)，原因是國內經(jīng)濟托底政策通常會(huì )首先采取信貸擴張的措施來(lái)刺激內需，即內外需之間存在“蹺蹺板”效應。當出口增速觀(guān)測到下滑趨勢時(shí)，政策端通常會(huì )在2-3個(gè)月之內作出反應；而當下滑趨勢較為確定時(shí)，可能會(huì )在同月甚至提前采取信貸擴張措施。短期出口數據超預期，政策的迫切性有所放緩。中長(cháng)期來(lái)看，外需才是出口的主導性因素，二季度歐美需求大概率整體走弱，因此預計3月出口的超預期反彈，在后續并不具有持續性，政策加碼的概率或上升。
3. 港股或迎來(lái)做多的窗口期
策略上，我們認為“東升西落”邏輯將再度演繹，二季度或迎來(lái)做多港股的窗口期，建議逢低布局成長(cháng)板塊：
1）港股前期的回調已計入了預期下限的5%左右的GDP增長(cháng)目標，未來(lái)的焦點(diǎn)是經(jīng)濟數據和企業(yè)業(yè)績(jì)修復情況。目前國內經(jīng)濟仍處于向上修復當中，盡管可能存在結構上的不均衡，但總體下行風(fēng)險較小。
2）從中長(cháng)期方向上來(lái)看，通脹數據連續低于預期，擴內需政策亟需加大力度，可能的政策抓手來(lái)源于發(fā)放消費券以及地產(chǎn)限制進(jìn)一步打開(kāi)。二季度出口仍有下行壓力，國內托底措施的加碼值得期待。政策催化或將助力國內經(jīng)濟進(jìn)一步企穩，并帶動(dòng)港股企業(yè)盈利預期上修，催化劑為社融和信貸總量和結構上的持續改善；海外方面，銀行業(yè)出現流動(dòng)性風(fēng)險后，市場(chǎng)對美聯(lián)儲的加息路徑預期出現顯著(zhù)下修。最新通脹數據超預期下行，預計5月為美聯(lián)儲的最后一次加息，且市場(chǎng)亦在預期美聯(lián)儲下半年轉鴿。流動(dòng)性寬松交易再現，支持港股反彈。
3）國內經(jīng)濟呈弱復蘇態(tài)勢，政策端或有更多積極催化，疊加美元美債或再度進(jìn)入下行通道，將顯著(zhù)利好港股成長(cháng)板塊，尤其是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、平臺經(jīng)濟等內需相關(guān)行業(yè)。此外，海外流動(dòng)性逐步改善將利好恒生科技指數和創(chuàng )新藥等。
行業(yè)配置方面，繼續布局彈性品種。1）與海外流動(dòng)性敏感的行業(yè)，例如恒生科技指數和創(chuàng )新藥等。2）布局行業(yè)景氣周期仍在尋底，靜待拐點(diǎn)到來(lái)的行業(yè)，如消費電子、半導體和汽車(chē)等。3）港股特色消費品，業(yè)績(jì)修復較為確定，經(jīng)歷2023年2~3月調整后，上漲空間再次打開(kāi)。
風(fēng)險因素
1）國內經(jīng)濟復蘇進(jìn)度不及預期；2）美聯(lián)儲超預期收緊；3）中美關(guān)系超預期反復。
注：本文節選自國泰君安證券2023年04月17日研報《【國君戴清|港股】等待“東升西落”，繼續布局成長(cháng)——港股投資策略周報》
報告分析師：
戴清：首席海外策略，執業(yè)編號：S0880522090007
李少金：策略分析師，執業(yè)編號：BRJ336
汪昌江：策略分析師，執業(yè)編號：BHV534
黃凱鴻：策略分析師，執業(yè)編號：BNJ746
王一凡：策略分析師，執業(yè)編號：S0880123030019
關(guān)鍵詞：
為你推薦
